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老白干混改业绩拐点负债率过高资金饥渴待解

2018-12-14 03:29:11

老白干混改+业绩拐点:负债率过高资金饥渴待解

作为白酒国企混改股,老白干酒引入了战略投资者,并在高管中推行员工持股计划,外界认为,在行业逐步复苏的过程中,老白干管理层持股锁定三年期,公司业绩逐步释放将是大概率事件。预计公司未来三年收入年复合增长率在15%左右,上涨空间或于行业平均水平。

轰轰烈烈的牛市进行到中期,汹涌的资金开始关注低估值和滞涨板块,4月以来,多只白酒股迎来估值修复的过程,其中贵州茅台等4月以来涨幅超过30%,明显跑赢市场。凌冽寒冬过后,白酒板块或迎来投资暖春,方正证券分析师薛玉虎认为,白酒股基本面见底,2015白酒行业股价触底反转概率加大,且酒企一季度报陆续披露,业绩高于预期,二季度白酒板块或还有20%~30%的上涨空间。

老白干作为河北区域白酒类龙头,自去年12月份起,发布股权激励计划,同时引入外部战略投资者及经销商,成为白酒板块国企改革股。国企混改只是催化二级市场股价的引子,混改之后公司业绩弹性的释放才是关键。分析师们普遍认为,在行业逐步复苏的过程中,老白干管理层持股锁定三年期,公司业绩逐步释放将是大概率事件,预测公司未来3年收入年复合增长率在15%左右,在股价上,上涨空间或处于行业水平。

混改绑定利益各方

激活内部机制

浪潮澎湃,“国企改革”被投资界视为可贯穿全年的投资主题。数据显示,上周上证综指出现数次剧烈调整,国企改革指数却出现五连阳,上涨幅度近4%。作为区域类酒类龙头,老白干是行业内家进行国企混改、实施股权激励的酒企,正如上述分析师所言:“一直以来制约老白干发展的重要的因素是体制问题”,毫无疑问,老白干酒实行混改打响了解决体制问题的枪。

老白干在实行混改之前,公司大股东是隶属于衡水市国资委的老白干酿酒集团,共持有上市公司36.11%的股权。改制之后,公司股权结构发生变化,衡水市国资委的持股比例由原来的36.11%下降到28.88%,新增股东结构分别为:外部战略投资者持股9.94%、经销商持股6.97%,新增员工持股比例为3.09%,“本次改制定增,将管理层、战略投资者、公司员工、公司经销商利益绑定一致,得益于混改,公司内部机制得以激活。”申万宏源分析师刘洋称。

当然,这里面引发资本市场猜想的当属公司力推的员工持股计划。

“由于国企背景,改制之前老白干酒公司管理层是没有业绩压力的,老白干酒之前的业绩很差,与管理层对业绩层面缺乏自我驱动有关。”方玉虎对表示。

“老白干与同类白酒公司相比高管待遇极低,与收入的古井贡相比有8倍差距,定增完成后,公司高管平均出资180万元,认购不超过2395万元,我们认为在推行员工持股计划后,高管收入将会显着提升,并给老白干带来积极的激励效应。”平安证券分析师黄巍认为。

拐点:行业见底回调

业绩有望反转

“2015年白酒行业见底明确,主流公司开始恢复性增长”,中信证券分析师陈梦瑶称。这对于一直因盈利能力较差而为市场所诟病的老白干酒而言,可谓是一个好迹象。

“老白干酒与古井贡酒、山西汾酒、青青稞酒同属于区域性龙头白酒品牌,对比四家发现,老白干酒目前的盈利能力差,2013年毛利率、净利率分别仅为50.7%、3.6%,产品结构低端化、品牌档次低导致毛利率低下是盈利能力差的主要原因。”陈梦瑶表示。

“目前老白干产品线太宽,但是要提升运营效率必须有所突破,做强腰部(即100~300价位产品)成为首要战略,因此在产品结构上公司坚持以十八酒坊和青花系列为主导,有望成为超级单品的为十八酒坊8年,该产品市场零售价为120~150元,去年销量100万件。”中信建投研报认为。

尽管公司目前处于产品结构调整的过渡期,方正证券分析师薛玉虎十分看好老白干酒后续的业绩增长空间。“2014年公司收入同比增长17%,净利润同比下降9.8%,收入端增幅于利润端主要是由于费用投入侵蚀净利润,14年老白干销售、管理、财务费用同比分别增长45.88%、34.5%、55.61%,其中广告费同比继续大幅攀升,高达4个亿,公司报表依然留足了想象空间,看好后续利润释放。”

“另一方面,改制后公司规模持续扩张,规模效应使得费用投入边际效用递增,费用率逐步下降、盈利能力进一步增强是可以期待的。”薛玉虎对表示。

改制后的老白干酒在业绩层面似乎也显得踌躇满志,公司高管对2015年的业绩有相当明确的规划,在近期的股东大会表示:“根据公司的发展战略以及今年的行业形势,公司计划2015年度实现主营业务收入22.78亿元,营业成本控制在21.17亿元以内。”

问题:资产负债率过高

资金饥渴待解

一半是海水,一半是火焰,混改之后引资本市场各方瞩目的老白干酒,也存在难以回避的严峻问题:库存商品占比居高不下,资产负债率偏高。

报表显示,2014年老白干酒预收款项为5.32亿元,比上年末(3.96亿元)增加了34%。2014年老白干酒经营活动产生的现金流量净额只有891万元,老白干酒经营活动现金流欠佳主要是因为存货居高不下,公司年报显示,2014年公司存货期末较期初增加2.72亿元,增幅为24.28%。

酒企存货问题涉及到白酒的酿造工艺流程,白酒的酿造分为不同的阶段,原酒需存储一定年限,经过陈酿老熟后才能进入成品酒生产环节,对应在财务报表中,原酒即是自制半成品,库存商品为成品酒,2014年年报显示,公司自制半成品存货约为3.41亿元,而库存商品则为8.43亿元,库存商品占据存货总额比例为60.4%。

近年来,老白干酒竭力提高中高端产品的占比,这也是外界看好公司的重要原因,但从数据,调结构也带来存货大幅上升。对比同行业如贵州茅台、山西汾酒等主打中高端的酒企,近期年报显示山西汾酒库存商品占据存货总额的比例为33.3%,贵州茅台库存商品占据存货总额的比例仅为4.3%,从这一角度来看,老白干酒成品酒库存占比远远高于行业其它竞争对手,侧面上也显示公司中高端产品存在市场销售不畅等问题。

存货过高引发直接的问题是公司运营资金紧张,运营资金作为维持公司日常生产经营所需的资金,对于传统生产型企业至关重要。数据显示,2011年末、2012年末、2013年末及2014年9月末,老白干酒合并口径的资产负债率分别为65.01%、63.12%、66.38%及72.11%,呈上升趋势,公司资产负债率较高,高于同行业上市公司的平均水平,严峻的偿债压力也迫使上市公司将此次定增资金中的3亿元主要用于偿还银行借款。

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